杭州股票配资 找配国睿配资李奇霖:从负债荒到资产负债两荒 债券慢牛悄然出现

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  作者:联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖

  资产价格受多重因素的影响,最为直接敏感的是流动性变化。其他因素(如宏观基本面、货币政策、监管与海外因素等)均是透过投资者的行为来改变作用于该项资产的流动性。换言之,投资者用脚投票,造就了不同时期下的不同市场格局。

  从流动性层面杭州股票配资 找配国睿配资看,债券市场有交易盘与配置盘两大阵营。交易盘主要是广义基金(理财与公募基金为代表的资管产品户,还包括小部分的证券自营),配置盘则主要是银行表内资金。截止2杭州股票配资 找配国睿配资0杭州股票配资 找配国睿配资17年10月,广义基金加国有银行的债券托管量已经占到了市场总托管量的70%以上,是债券市场的主要参与者。

  但两者由于负债端成本、对标机构及监管等方面差异,在资产配置行为上有很大的不同。交易盘成本高,投资风格激进,当资产收益率与负债之间的利差靠近收窄时,常采用赌博式的方式来赚收益:加杠杆、博弈资本利得与压缩信用利差期限利差等。配置盘在表内成本相对低,稳定,配债主要是流动性管理的需求,是债券市场的“稳定器”与“压舱石”。

  今年债券市场的整体格局是交易盘强势、配置盘弱势缺位,体现为资产价格波动大,基本面的实质性变化往往滞后于预期驱动的资产价格变化,作为纯配置盘的7年期国债与10年期国债的利差凸出,交易属性不明显的非国开与国开的价差剧烈波动。这种格局之下,交易机构之间进行零和博弈,但由于情绪预期主导,要准确判断拐点十分困难,少折腾、专心赚票息的钱相对反而是更好的策略。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  2018年,市场结构是否会有所改善,债券资产能否有趋势性的机会,一要看以广义基金为主导的交易盘在资管业态重构下会如何演变;二要看配置机构(银行)资产与负债两端力量的相对变化。

  总的来说,在严监管与资管向净值化方向转型、理财等刚兑型资管扩张受到制约的共同作用下,我们对广义基金在同业端的新增资金量的期待度并不高,我们认为2018年仍是遵守监管规定,有序消化已有的存量产品,但在结构上可能会出现新的变化:净值型的公募力量增强以及理财向净值型的迈步会使净值型资管资金开始替代存量的刚兑高成本资管资金,交易盘的赌性会逐渐降低。但这是一个长期的过程,2018年可能只是元年,一个开端。

  银行表内在今年一直是“负债荒”而资产充裕的形势,我们认为在中央更注重增长质量与经济调结构的政策基调下,货币政策对于经济下行的容忍度会更高,很难边际放开,加上金融严监管与存款脱媒的继续推进,银行表内“负债荒”的形势还会持续。但与今年不同的是,由于企业、政府与居民部门加杠杆动力的下滑,高收益的信贷与非标资产的增量会削减,负债压力与成本均较高的银行与广义基金在2018年二季度后都将面临缺乏优质的高收益率资产的“资产荒”局面,债券市场的慢牛将在“负债荒”向“资产负债两荒”行进中悄然出现。

  一 、2018年宏观经济展望:预计GDP增速为6.6%

  2017年还剩一个月,站在当前时点,回顾今年的经济和市场,可以用“超预期”来概括。

  一是经济增长超预期。一、二季度GDP增速为6.9%。三季度略微回落至6.8%,全年GDP增长6.8%的概率比较大。这要远好于年初时的市场预期。

  二是市场走势超预期。股市二八分化,走出了一轮结构性的牛市,以贵州茅台(行情600519,诊股)为代表的行业龙头股创新高。在监管趋严、经济韧性超预期以及恐慌情绪等多重利空作用下,债券市场经历了几轮大调整,10年期国开债到期收益率破5%。而以螺纹钢为代表的黑色系大宗,在去产能、环保限产和终端需求超预期的支撑下,整体强势。

  三是物价分化超预期。今年1-10月,PPI同比6.5%,CPI同比1.5%,两者之间的缺口创1997年有统计以来的新高,而且从产业链的视角看,目前PPI向CPI的传导很有限。

  产生上述超预期的根源,在于终端需求保持了较强的韧性,即使是去产能和环保限产导致的上游和中游涨价,对终端需求的抑制也并不明显。但PPI、CPI两者几乎处于割裂的状态,也说明了终端需求并不强劲,供给收缩下的上游涨价更多以挤占中游行业的利润为代价。

  我们认为,支撑终端需求超预期的因素,主要有以下几个。

  第一,全球贸易复苏下,外需对中国经济的作用明显提振。全球贸易从2016年四季度起开杭州股票配资 找配国睿配资始回暖,在2017年延续这一趋势。根据WTO最新预测,2017年全球贸易将增长3.6%,较2016年的1.3%回升明显。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  受此影响,支出法核算的GDP中,货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动,从去年全年的-0.5%大幅提高至今年前三季度的0.2%。实际上,三大需求中剔除货物和服务净出口后,最终消费支出和资本形成总额对GDP累计同比的拉动,从2016年的7.1%降到了6.8%。

  可见,外需是支撑经济超预期的最主要因素。

  第二,地产销售到地产投资链条的拉长。传统的地产周期中,销售拐点到投资拐点时长约为6个月。但这一轮地产景气周期中,销售额增速高点在2016年4月,而投资额增速拐点直到今年4月才出现。而且从累计的增速数据看,地产投资增速放缓的节奏是大大慢于市场预期的,在2016年年末的时候不少机构预期会为负,即使是最乐观的预期也在5%以内。

  政策因素对这一轮传导时滞的延长起到了重要作用。房地产去库存是2016年宏观政策重心之一,始于一线城市的地产热销,向二线与三四线城市传递。与经济规律不一致的是,这一轮去库存伴随着房价上涨。而棚改货币化安置,为三四线城市贡献了明显的增量需求。

  库存去化,提高了开发商拿地的积极性。而根据商品房库存情况动态供应土地的调控政策,以及租售并举等长效机制逐步建立,加大了库存处于低位的一二线城市土地供应。这对当前,以及未来两三年的地产投资,都提供了正向支撑。

  第三,消费增速保持平稳,对经济增长的贡献越来越大。三大需求中,社消增速的波动最小,固定资产投资增速趋势性放缓,而出口受海外因素、季节性与基数等原因波动最大。近两年GDP增速能够窄幅震荡、维持在“L”形的那一横,与波动最小的社消的增速超过固定资产投资增速和出口增速,最终消费支出占GDP的比重持续提高有很大关系。

  多方面的因素,共同支撑了消费增速保持平稳。从支出角度看,居民进入消费升级阶段,消费升级相关的品种维持较高增速。与房地产相关的建筑及装潢材料、家具类维持了相对高的增速,而汽车消费增速因购置税的调整而有所回落,但前10个月累计6.3%的增速是明显大幅好于预期的。

  但投资重要的是看边际,过去已去、未来将来,驱动增长的因素在边际上是减弱还是增强的,将直接影响资产价格的走势。

  按照宏观经济分析最常用的方法,我们将终端需求划分为消费、固定资产投资和出口,而固定资产投资中最主要的是基建、房地产和制造业投资。

  下文,将逐一分析五大需求因素在2018年的运行情况。

  (一).消费

  截至今年10月份,社会消费品零售总额增速为10.3%。考虑到低波动性及近几年所呈现的季节性规律,预计2017年全年社消增速为10.4%。

  在预判2018年的消费趋势前,先看看哪些因素对2017年的消费贡献较大。尽管今年前10个月限额以上批发和零售总额只占社会消费品零售总额的41.6%,但由于它公布了每个20个分项的绝对数额,我们这里的分析以限额以上消费为主。

  在公布数据的20个限额以上消费品类中,增速位列前5的分别是体育和娱乐用品类、家具类、化妆品类、中西药品类和建筑及装潢材料类,其中家具类和建筑及装潢材料类跟地产销售高增速的滞后效应有关,而另外三项主要受益于消费升级。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  增速靠后的有其他类、汽车类、金银珠宝类、服装类和服装鞋帽针纺织品类。

  我们从消费升级、地产相关消费和汽车消费三个角度出发,预判2018年的消费趋势。之所以加上汽车消费,是因为汽车消费是限额以上消费中最重要的分项,今年前10个月占比27.4%,而今年汽车销售低增速并非常态。

  消费升级相关的品类预计依然维持较高的增速。从国际经验看,人均GDP达到8000美元后会进入消费升级阶段,而世界银行数据显示2016年中国人均GDP为8123美元。人民对美好生活的追求,将继续得到释放。

  分区域来看,乡村地区消费升级步伐更快。可以看出,乡村消费增速从2012年开始,持续要比城镇消费增速高。在2017年之前,两者的走势基本保持一致。但在2017年上半年,两个的走势出现了一些分化,乡村消费增速持续向上,而城镇消费增速小幅震荡。尽管下半年有所趋同,但增速差仍然创下了2011年以来的新高。

  产生这一分化的原因可能是多样的。一是乡村消费水平整体低于城镇,在消费升级的过程中,具有类似后发优势的赶超特征。二是快递网络逐步覆盖到乡村地区,乡村地区网购的普及,带动乡村总消费的上升。三是扶贫重点在乡村地区,这有利于乡村消费以更快的速度提升。

  因此,我们认为与消费升级有关的消费品,在2018年增速会维持平稳。

  再来分析地产产业链末端的家具、建筑及装潢材料等消费。2017年前10个月,这两项消费在限额以上消费中,增速分别位列第二和第五,但从月度数据看增速是在逐步回落的。地产销售增速放缓,将继续向家具类、建筑及装潢材料类消费传导。可以预计,2018年地产产业链上相关消费对整体消费的贡献将减弱,甚至有可能成为拖累项。

  汽车消费是今年消费的最大拖累项,预计明年对整体消费的影响可能会更偏正面一些。一方面,今年的汽车消费增速并不高,低基数会对明年的汽车消费增速形成支撑,尤其是在上半年。另一方面,汽车消费相关的政策也在松绑。修订后的《汽车贷款管理办法》将在2018年1月1日实施,将能源汽车纳入其中,而且可以享受比传统动力车更高比例的贷款。同时,放宽了车贷的条件,农村信用社也可以发放贷款。

  因此,尽管地产产业链终端的家具、建材消费增速会回落,但对整体消费不宜过度悲观。预计全年社消增速为10.2%,较我们估计的今年增速10.4%略有下降。

  (二).基建投资

  基建投资增速在今年再次呈现前高后低的特征。前10个月累计增速为15.9%,与去年同期的17.6%相比,回落幅度并不大,市场担心的基建投资受制于资金来源而出现大幅回落的局面并没有出现。

  其中原因,除了PPP项目陆续落地投资边际上贡献增量外,我们认为更重要的原因在于广义财政收入的高增长,包括GDP名义增速大幅高于实际增速下的价格效应对一般公共预算收入的提升,以及房地产库存降低后开发商拿地热情回升、土地供应动态调整以及租售并举等长效机制逐步建立所带动的政府性基金收入高增长。

  预计今年全年基建投资增速在15%左右。从增速看,在需求端中仍是增速最高的,基建投资再一次完成了托底经济的任务。

  但展望2018年,资金来源对基建投资形成的硬约束将逐步强化。

  从预算内资金看,3%的目标赤字率可能维持不变。但由于名义GDP增速的高点已过,一般公共预算收入增速大概率较今年会放缓。而地产销售增速放缓,以及“房住不炒”为核心的调控仍在继续,叠加今年的高基数,以土地出让收入为主的政府性基金收入增速在明年大概率会下降。

  从表外资金看,城投公司和PPP模式是基建投资的重要补充。但在2017年持续加强的地方债务监管中,这两个都是重点。

  对城投公司的监管,以划清地方政府债务和城投债务为核心,打破地方政府对城投举债的隐性担保。但众所周知,相比于一般企业,城投公司市场化融资的能力整体略弱。城投公司面临既要承担基础设施和公共服务项目建设和运行的任务,又要合规地去市场化融资,于是我们看到有不少城投公司宣布退出融资平台,以规避监管。

  目前来看,无论是一级还是二级,城投债利率都存在低估。随着地方债务置换逐步接近尾声,城投债的金边属性逐步褪去,甚至可能出现实质性违约,城投公司融资的成本和难度都有上升的压力。

  同样地,对PPP的监管也在不断强化。今年5月六部委联合印发50号文,再次明确对“明股实债”类PPP项目的规范。11月财政部出台92号文,要求对已经进入全国PPP项目库的存量项目进行排除,并严格控制新增的项目。随后,国家发改委印发192号文,对央企及其子公司参与PPP项目进行了严格规范。

  对“明股实债”类PPP项目的规范,金融机构以社会资本参与PPP项目的动力大大减弱。央企和金融机构是参与PPP项目的两个最主要社会资本方,相关文件的出台,给近几年如火如荼的PPP模式施加了紧箍咒。

  根据以往经验,当经济下行压力较大时,对地方投融资会放松。但我们认为,至少明年融资政策放松的可能性不大。一方面,经济出现较大幅度下跌的可能性并不大。另一方面,从追求经济增长向质量提高的过程中,对经济下行的容忍度会提高。

  所以,我们认为受制于资金来源,明年基建投资增速有比较大的放缓压力,预计全年增速在12%。

  (三).房地产

  今年10月,全国商品房待售面积为6.03亿平方米,较历史高点降低了1.33亿平方米。但从绝对规模看,6.03亿平方米的库存并不低,回到了2014年年底的水平。而且后续随着销售增速的放缓,以及始于2016年年初的这一波开工潮中的项目陆续竣工,预计2018年库存有较大概率上升。

  这也就决定了,全国范围来看,去库存仍将是房地产调控的主基调。具体落实到每个城市上,根据库存情况进行动态调整。对于库存处于低位的热点城市,加大土地供应,土地购置以及随后的建安投资都有支撑。而库存压力较大的三四线城市,通过控制土地供应来加快库存去化,将是更为可能的选择。

  因此,在地产销售放缓向投资逐步传导的过程中,2018年地产投资增速较今年相比,大概率是向下的。尽管棚户区改造和租赁房建设可以起到一定对冲作用,但难以支撑下滑的趋势。

  根据各城市公开信息的汇总,明年租赁房屋新开工约50万套,按套均60平方米计算,对应的房地产施工面积为3000万平方米。由于地产项目的开发周期在两年左右,每年1500万平方米的施工,约只占年施工面积的0.2%。如果考虑到租赁房对以传统模式所开发的商品房的取代,租赁房屋对整个房地产投资的影响是很有限的。

  预计2017年房地产投资增速为7%,2018年将回落至4%。

  (四).制造业

  制造业投资增速在2016年上半年经历一轮快速下跌后,在当年8月见底,此后微弱上升。从今年的趋势看,整体而言是在继续放缓的。如果剔除掉价格因素,今年前3季度的制造业累计投资甚至开始负增长。

  与此同时,却是制造业行业利润的较高增长。2016年制造业利润增速为12.2%,今年前10个月进一步提高至16.0%。

  制造业盈利改善,并没有带动产能扩张,在于这一轮利润提高更多是在上中下游产业链上再分配。这一轮利润改善的核心,在于终端需求基本平稳,甚至略好一些,而供给端去产能、环保限产,以钢铁、煤炭为代表的黑色系产品受益最为明显,螺纹钢吨钢利润持续高于1000元。但是由于终端需求远非强劲,上游产品的涨价向中游和下游传导很有限,PPI生产资料与生活资料价格的分化、PPI与CPI的分化,都能说明这一点。

  与此同时,我们看到制造业分项中,投资增速提高幅度靠前的集中在下游,如化学纤维制造业、计算机、通信和其它电子设备制造业等,上游黑色金属冶炼及延压制造业增速垫底。

  可见,制造业内部之间存在利润和投资的错位。上游受益于供给收缩,利润改善最为明显,但去产能政策又限制了它的新增投资。下游行业更符合经济转型的方向,但由于终端需求不强,它的利润改善最弱,这也限制了制造业下游行业的投资。

  这一错位未来的解决路径如何呢?我们认为有两种情景。一是上游涨价在产业间的传导开始疏通,中游和下游产品也开始涨价,这会出现CPI的通胀。前提是终端需求强劲。二是上游涨价后,中游行业受制于利润被持续挤压也开始涨价,并开始向下游传导。在需求不强的情况下,涨价进一步反噬了下游行业的需求,对基建、地产和消费等形成负面冲击。

  目前来看,出现情形二的可能性更大。今年三季度GDP增速已经下降,10月份的经济数据再度出现季初回升现象,但从11月的高频数据看,下滑的趋势延续。

  从实际成本看,也不利于制造业投资的企稳回升。我们以3年期AA+中票与PPI同比,衡量制造业企业投资的实际利率。可以发现,实际利率的逆序领先于制造业投资增速6个月左右。

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  在实际利率处于较高位置的情况下,无论是从库存占用资金,还是扩大资本开支的角度看,企业的成本都是上升的。考虑到终端需求、低基数,明年PPI同比有较大降低的压力。即使是3年期AA+中票维持现有水平,实际利率也会上升。

  2018年制造业投资的积极因素,可能来自于上游行业产能的结构性调整。钢铁和煤炭行业去产能进度,在中期规划的范围看,是较快的。预计明年在优势产能方面,可能会有所放开。

  综上,我们认为2018年制造业投资增速约为5.5%。

  (五).出口

  正如前文所言,受益于全球贸易复苏,货物和服务净出口是中国经济得以维持较强韧性的所在。

  但无论是从季度GDP核算时的货物和服务净出口数据看,还是月度的进出口数据看,外贸对中国经济的贡献再次在趋弱。

  预计2018年还将延续这一趋势。

  从海外因素看,欧、美私人和非金融企业部门资产负债表修复后,经济开始复苏,但目前没有进入持续加杠杆的阶段。结合2002年和2008年经验,我们认为一轮强劲且可持续的贸易复苏,主要经济体中有不断加杠杆的主体是前提,2002年是欧美国家,2008年后是中国。但目前欧美私人和家庭部门的信贷数据都偏弱,而中国正将实体经济去杠杆当成宏观经济政策的重心。上述因素决定了,开始于2016年四季度的贸易复苏是难以持续的。

  从国内因素看,中国出口竞争力的削弱,也限制了出口幅度。实际上,在这次贸易复苏中,中国出口增速是要明显低于韩国、越南等外向型经济体的。究其原因,可能是多方面的。

  一是中国制造成本的上升,包括人口老龄化后的人力成本、供给侧改革去产能与环保限产后的原材料成本,典型的就是中国市场螺纹钢的价格超过美国和欧盟了。

  二是汇率因素。人民币实际有效汇率指数今年5月以来保持强势,而这显然不利于中国的出口。

  三是全球贸易保护主义的兴起。金融危机后,逆全球化浪潮和贸易保护主义开始兴起,特朗普当选美国总统后更是如此。中国作为贸易顺差最大的国家,在贸易保护主义兴起的过程中受冲击自然最为明显。

  四是全球产业链的重构,向东南亚、印度和非洲等低人力成本国家转移生产线。

  结合日本、德国的经验,我们认为2015年中国出口占全球出口的比例13.8%,可能是中国在全球市场蛋糕中的天花板了。这也意味着,未来中国的出口增速,可能会持续低于全球的贸易增速。

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  预计2018年出口增速为6%,进口增速为10%,较今年的增速都有所放缓。

  综合上面的分析,预计2018年社会消费品零售总额增速为10.2%,固定资产投资增速为7%,出口增速为6%,全年GDP增长6.6%。

  二、通货膨胀展望: PPI同比4.0%, CPI同比2.2%

  由于PPI同比高位,主要由生产资料贡献,且生产资料向生活资料的传导较为有限。因此,明年的PPI走势基本上由生产资料主导。

  预计生产资料价格在黑色系大宗的带动下,2018年将维持高位震荡的趋势。需求端,正如前文所分析的,增速虽有回落,但放缓的速度很慢。供给端,产能去化和环保限产将成为常态,价格机制对生产调节的作用减弱。从绝对量看,供需缺口甚至有走阔的趋势。

  拉对2018年PPI同比的,主要是基数。2017年PPI的翘尾因素为4.6%。在假定2017年11月、12月PPI环比都为前10个月均值的情况下,测算出2018年PPI的翘尾因素为2.5%,较2017年的回落明显。

  终端需求平稳放缓,而供给端政策约束依然偏紧,生产资料价格可能会维持震荡的趋势。在此情况下,预计2018年PPI同比在4%左右。

  与PPI高基数相对的则是,CPI的低基数,尤其是食品项。2017年CPI同比的翘尾因素为0.7%。由于CPI环比的季节性更明显,假定2017年11月和12月CPI环比为前三年对应月份的均值,在此假设下可以计算得2018年CPI同比的翘尾因素为0.9%。

  新涨价因素中,需要重点关注的是猪肉价格和油价。

  猪肉价格存在上涨的动力。当前生猪存栏和能繁母猪存栏都处于2009年有统计以来的低位,养殖业环保政策继续收紧是限制补栏的最主要原因,有20余个省市自治区要求在今年年底完成禁养区的清退工作。供给因素对猪肉价格的潜在影响越来越强。

  从成本的角度看,今年全国猪粮比中枢较2017年明显下移,其中既有猪肉价格下跌的影响,也与玉米等主要饲料的价格上涨有关。养殖成本的增加,也对猪肉价格形成支撑。

  从今年6月以来,22省市猪肉价格就在21元/千克附近震荡。如此长时间的窄幅震荡,是2006年以来最长的。我们认为,猪周期可能正处于供需紧平衡的状态,后续随着供给端量的制约和养殖成本的上升,猪肉价格重回上升的通道。

  油价对CPI的影响是多方面的,最直接的影响是交通工具用燃料费,间接的影响包括运输成本、通过石化产业链影响其它产品的生产成本等。

  预计2018年Brent原油期货价格中枢在60-65美元/桶,高于今年前11月54美元/桶的均值。核心逻辑在于,一是全球需求保持强劲,欧美日主要经济体数据整体向好,而中国的需求增速放缓慢于预期。二是中东与俄罗斯延长限产期限的可能性比较大,预计持续到明年年底,市场预期11月30日召开的欧佩克大会上将达成协议。

  但与此同时,美国页岩油供给灵活性大,将对油价施加了天花板。此外,美元指数在持续近一年的低迷后,预计明年会有阶段性走强的行情,从计价因素方面对油价也施加了压力。

  还需要注意的是2018年PPI向CPI的传导可能会加强。虽然目前PPI与CPI几乎处于割裂的状态,但在PPI内部,采掘工业和原材料工业PPI同比回落,而加工工业的PPI同比持续上升,意味着上游正向中游传导,2018年存在向消费品传导的概率。

  综合上述分析,我们认为2018年CPI同比中枢在2.2%。趋势上看,2月份由于春节错位是高点,此后逐步回落。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  三、债券市场:交易盘与配置盘的变与不变

  2017年是监管年,以广义基金为代表、投资风格激进、赌性强的的交易盘成为了市场的主导,原本属于债券市场压仓石的银行表内配置盘弱势缺位。两者的力量强弱对比造就了今年收益率大起大落,中枢在波动中上移的市场格局。

  2018年,在宏观基本面继续下行、通胀压力上涨、监管继续发力的复杂背景之下,过往的交易盘与配置盘又会有怎样的变与不变呢?

  (一)资管业态重构下的广义基金该何去何从?

  在2014-2016年三年时间里,广义基金依迅速崛起成为债券市场的重要参与者,依靠的是零售与同业两端的力量。零售端在金融脱媒大势下,原本属于银行表内的居民与企业存款流向能获得市场收益率的公募与理财产品;同业端在货币宽松与实体信用风险升高的条件下,流动性充裕的银行直接购买同业理财、货基与券商集合定向等金融产品,或先低价吸收同业负债,再购买同业理财、货基与券商集合定向等进行套利。同业理财、券商集合定向与货基等金融产品在配资产时,又会选择性的配一些同业存单等银行同业负债工具,进而形成一个循环派生流动性的闭环结构。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  今年零售端由于市场利率与不敏感的存款利率利差拉大,较往年有着更强的动力,为债券市场贡献了重要的增量资金,但在受益群体上有所分化。公募基金尤其是货币型基金由于销售渠道的覆盖面广、完善,在零售端有着先天的优势,且在流动性偏紧的今年,无论是放回购、买存单或短久期高等级的信用债与利率债都有着较高的收益率,因而在今年前三季度取得了较好的成绩。银行零售理财借助营业网点多以及刚兑等优势,在今年同业理财表现不佳但收益率持续攀升的情况下,规模也实现了一定的扩张。但对于绝大多数的券商资管而言,因为此前一直专攻于机构客户,在短时间内要在线下下沉渠道扩张零售,不仅面临着人员与成本的制约,还面临着品牌认可度不佳、募集资金不满等问题,因而效果并不好。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  广义基金在零售端的强势是近些年来金融脱媒加剧的重要表现,具有内生于利率的特征,即当利率高时会加重,但利率低时则会自动减弱(图表9)。要判断未来广义基金在零售端的变化,在某种程度上可以看做是判断未来市场利率的变化,但这同时也是我们所希望解答的。因此对于零售端在2018年的变化,我们很难脱离其他方面独立来考虑,其力度与增速有较大的不确定性。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  但可以确认的一点是,在人们理财意识觉醒以及互联网技术与金融结合愈发紧密的现在,中长期金融脱煤的趋势是确定的,广义基金在零售端的强势不会是昙花一现,只是在短期的强度取决于利率的高低。

  同业端因为持续的防风险严监管政策,今年以消化浮亏存量为主,新增量不多,即使有,也有着比以往更高的成本,我们草根调研显示,不少中小机构的报价已经在5.5%-6%甚至更高的水平。这使得广义基金今年在投资行为上的赌性进一步加重,信用利差、套利空间被进一步压缩。

  以现有的政策文件以及后续的发展来看,2018年广义基金在同业端可能会延续今年的局面,以存量资金的博弈为主,并逐渐到期自动退出,新增资金的量可能仍然较少,但在结构上可能会开始出现净值型产品的资金替代预期收益型产品资金的变化。

  为什么说2018年广义基金同业端仍将是存量资金的博弈?主要原因在于今年债券市场并没有出现太好的做收益机会,反而在4-5月、10-11月再次出现利率连续大幅上行行情,机构存量的浮亏并没有得到有效化解,有些甚至在进一步加大。体现在负债端,是我们没有看到同业负债的长期持续的稳定,同业存单净融资额还在间歇性的放量,发行利率中枢也未见明显的下滑,银行仍然有借新换旧来维持规模的诉求。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  又为什么说对广义基金同业端的资金在量上难抱期待,但可以期待结构上的改善?至少有三个原因。

  其一,监管强度保持定力,旧模式难再来。

  在4-5月份这一轮急促的调整引起了流动性风险之后,防风险的监管政策在后续虽然更为强调监管协调与稳定有序推进等问题,但监管力度并没有发生松动。无论是全国金融工作会议、十九大还是监管层与官媒的发声,都在突出强调防风险、强监管的政策基调在未来几年内都会持续。

  因此不管在2018年具体的监管文件或政策会如何发展落地,过去银行与非银机构之间频繁进行同业套利往来的行为都很难再现,同业理财的规模也很难保持原来的高增速,未来银行-非银之间将是规范性缩量的委外。(委外在资管新规要求去多层嵌套等要求下会受到极大的制约,详细请参见《再见了,刚兑》)

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  第二,同业存单纳入MPA考核体系+货基新规,存单-货基-存单的流动性派生链条被扼制,流动性的量有所减少,但相应的机构的负债成本会有所下滑。

  过去同业存单由于不缴准、不受同业负债比例限制以及脱离地域范围限制批量吸收负债等优势,一直是股份制银行与中小银行扩张负债端的重要手段,也是同业流动性创造模式得以持续的重要中介工具。

  现在监管的逐渐归位给银行利用同业存单扩张负债的行为缚上了枷锁。一来在金融脱煤、企业与居民存款流失的背景下,中小银行缺表内负债的形势会进一步恶化,若再考虑到滚动续接存量资金的需求,负债的抢夺会更为激烈;二来在货基新规实施后,货基收益率有下滑的压力,这一方面有助于降低机构的负债成本,抑制金融机构冒险做收益的冲动与行为,但另一方面表内资金买货基带来的免税优势削弱,委外“包养”货基面临更多制约(比如面临无法采取摊余成本法计价),以往银行发存单买货基-货基再配存单的链条受阻,同业流动性扩张的力量被抑制(从图表8中,也可以看到货币基金在10月后规模增速放缓)。

  第三,资管新规可能会带来一系列连锁反应。

  11月发布的资管新规虽然只是征求意见稿,在细则上还有待修改落地,但未来资管行业的方向已经基本明确:破刚兑、禁止资金池与减少期限错配,去除多层嵌套以及控制杠杆倍数等。长期来看,资管行业的负债成本会慢慢降下来,交易盘的赌性会下滑,(疑似)禁止公募产品投资非标、禁止非标类资管产品期限错配等条款也对标准化的债券资产有利。

  但是:1)理财破除刚兑是个长期的工程,短期内很难实现,真正的按公允价值原则估值的净值型产品仍然有很多地方值得讨论。比如缺乏流动性的非公开与非标产品该如何实现公允价值计价,是否有可能对部分产品采取货币基金式的摊余成本法做净值等方面都是问题。在净值化的路径推进过程中,大行与股份制银行作为排头兵,会首当其冲的受到调整压力,中小行一方面可能会采取观望的态度,静观其变;另一方面也会积极寻找出路,加强产品研发,跟随政策逐渐往净值型产品转变。但不管怎么说,在监管趋势已定但细则悬而未落之时,银行在理财业务开展之时会如鲠在喉,传统预期收益型产品的规模扩张意愿与速度较以往都会有所下降。

  2)如果按照要求往净值型理财的方向转型,很多中小银行由于缺乏净值化管理的能力、系统以及人才储备等,不具备做净值理财的基础,其资管业务可能会因此大幅萎缩。即使转型成功,中小行的净值型理财由于失去了刚兑的保证,在与销售渠道、营业网点以及研究管理能力更强的大行以及公募基金竞争中处于劣势,中小行的规模收缩,理财市场集中度拉升、公募规模进一步做大会是难以逆转的趋势。

  综合而言,总量上,在零售端增幅不确定而同业端新增量少的组合下,广义基金的扩张速度较往年明显放缓是确定的;在内部结构上,成熟的净值型公募基金由于顺应监管政策要求,受益颇多,一枝独秀,高成本具有刚兑传统的理财与券商资管则受到监管较大的制约,会逐渐往净值型的方向转型,在资管行业的地位与优势被削弱,规模增速会明显放缓。

  在整改与转型过程中,一方面公募基金净值化的增量资管资金增多,逐渐替代到期退出的存量高成本刚兑资金,进而会使整个广义基金的增收压力降低,博资本利得、压信用利差谋套息空间的行为会有所抑制;另一方面传统的银行理财等刚兑机构也在慢慢摸索转型,往净值化的方向转变。但这个过程需要时间,交易盘资金性质的转化将是缓慢的过程,2018年可能仅是一个开端。

  (二)在“负债荒”与“资产荒”矛盾中前行的配置盘

  今年银行表内所面临的状况的是缺负债但不缺资产,银行贷款与存款、社融与M2的增速在近几年首次出现了裂口。资产的丰富一方面是因为今年的经济韧性的确超出了很多投资者的想象,企业(无论是制造业、房地产还是城投基建)持续较强的资本开支需求与居民加杠杆带来的房贷以及消费贷都能给银行表内带来丰富的增量信贷或类信贷资产;另一方面在监管驱动下,基金子公司与券商资管的通道业务受到冲击,表外融资渠道受到损伤,有回归表内的倾向;债券市场利率不断攀升,企业债券融资成本逐渐赶超表内贷款也驱动企业选择银行信贷。

  负债是由资产派生的,按道理信贷与非标资产通过信用派生过程,都能创造出若干倍的存款,形成资产负债双盈的局面。但这种传统的信贷派生力量在今年遭到了其他力量的对冲:一是存款脱媒加剧;二是金融去杠杆、同业资产缩减;三是货币政策中性偏紧,从而造成了贷款增速持续增长,而银行存款增速的持续下滑的局面。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)
从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  站在当前的时点,要判断银行表内配置盘在能否起势,债券市场能否迎来趋势性的机会,就要看今年主导银行资产端与负债端走势的几大因素是否能产生明显的变化。

  负债端,存款脱煤、金融严监管与货币政策中性还会继续吗?会。

  存款脱煤与金融严监管在广义基金部分已经做了相应的分析,这里仅对表内负债端的影响补充一点:存款脱煤带来的不仅是存款的流失,还提升了银行表内的负债成本。当货基、银行理财等金融理财产品拿到居民资金后,一部分是投向了同业存款、同业存单等同业资产,另一部分则是直接买了利率债、信用债等资产。如果是前者,对银行来说是一个低成本的居民零售资金转变为高成本的同业批发资金的过程,而如果是后者,对银行是直接的居民存款流失。

  货币政策的实施在2014年外汇占款开始大幅流出后,采取的常规手段是调节OMO+MLF的价与量来实现政策调控的目的,但这种OMO+MLF的调控手段存在较大的局限性:1)流动性的投放只面向一级交易商,绝大部分中小银行难以直接接受到央行的流动性,进而只能依赖于同业,造成同业流动性与结构的不稳定;2)期限短,不稳定,量的多少完全掌控在央行手中;3)价格与无成本的准备金相比高了不少。

  在2016年四季度后,央行货币政策开始转向边际收紧,采取“削峰填谷”的投放策略来满足银行系统的流动性需求,维持资金面的紧平衡。超储率在这样的策略之下,一直处于在低位,且短期内容易反复,波动较大,配置力量难以被激活,银行间市场流动性的价格在低水位与高基准价格的引导下,逐渐水涨船高也削弱了配置盘的配置需求。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  要想在货币政策这块有所改观,要么是央行重新回归到2016年四季度前的调控方式,低成本持续的投放流动性,但这样就相当于重走老路,一级交易商与非一级交易商之间的流动性不均还是得不到改善;要么是全面的降准,普惠性的释放流动性,但现在的条件并不允许,经济调整结构、防风险与资产泡沫以及外围发达国家央行货币紧缩进程接连启动或加快的制约等旧因素还在,更别说在2018年通胀在产业链传导与低基数效应下有冲高的压力。

  故而至少在我们没有看到经济出现较大的下行风险前,货币政策的放开是很难期待的。即使是在2018年年初即将兑现的定向降准,在一季度通胀压力最大的情况下,央行也可能要权衡其中的利弊,谨慎对待。如果说有放松的可能性,大概率也要在二季度之后。

  资产端,丰裕的局面还会持续吗?不会。

  就银行而言,可供表内做配置选择的主要是债券、信贷与非标三种固定收益类资产。信贷与非标资产的高增对于债券市场而言并非利好,一来从银行负债对资产支持排序上,具有派生存款与维护客户关系等功能的信贷与非标资产在前,债券类资产在后,信贷的高增会让银行的配债资金分流;二来信贷派生存款的过程是一个超储转变为法定存款准备金的过程,既会缩窄基础货币扩张的边界,也会减少银行间市场的流动性,造成资金面不稳定与紧张。

  故而在资产端,关键的问题在于信贷与非标资产的增量何时会减少,或者说融资需求何时会有更为明显的回落。依据我们在前文对宏观基本面的分析,在明年,无论是企业、政府还是居民部门,加杠杆的动力都会有不同程度的回落。尤其是在今年具有较强支撑托底作用的政府基建与居民部门,在严查消费贷、利率上行对房贷利率的进一步传导以及严控地方政府债务风险等因素作用下,其贷款与融资需求都会有较大幅度的下滑,相应创造出来的信贷与非标资产增量都会下降。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  此外,在资产端还有一点是地方债供给压力。根据我们在《理解十年国债收益率破4%之谜》中的测算,2018年地方债务发行规模总额能达到5.5万亿,高于2017年,低于2016年,且主要集中在一二季度。这可能会给银行表内资产带来支撑,再结合融资融资需求短期内仍显韧性,单看资产端的话,一二季度的债券市场仍然面临着较强的压力,在表内负债也不给力的情况下,配置盘可能仍然会被压制。

从“负债荒”到“资产负债两荒”(联讯证券李奇霖、张德礼、钟林楠)

  但后续随着地方债供给量大幅缩减、融资需求进一步回落,在明年二季度后,银行可能会再次走向资产与负债两荒的格局,配置盘的力量会逐渐增强,市场有望迎来慢牛,收益率曲线呈牛平的走势。事实上,资产负债两荒的格局不仅会出现在银行的表内,对于广义基金而言,也同样如此。负债端我们在上面详细说过,增量资金少,存量在消化退出,但需要负债来续接护航;资产端,当融资需求大幅回落,创造出的高收益的优质非标资产逐渐减少后,比银行表内更高成本的负债资金也同样很难再找到优质的非标资产来对接,从而涌入债券市场。

  对于中小银行来说,明年最为重要的是要做好流动性管理,找到核心负债,在同业受阻的情况下,一方面可以尝试与科技结合,利用线上渠道导入流量,加大产品的研发,打造差异性合规的净值型产品。同时在资产端也要提高资产定价能力,利用大数据或与相关机构合作跟踪贷款人的资质,寻找高收益的优质资产,并继续与非银机构合作,在权益与另类资产上发力,做高收益。

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